哥大教授Bruce Greenwald:价值投资要学会识别价值陷阱

哥大教授Bruce Greenwald:价值投资要学会识别价值陷阱

作者 | 大隐于市

来源 | 港股那点事

转自 | 阿尔法合伙人

众所周知,价值投资起源于格雷厄姆,而格雷厄姆教授价值投资的地点就是哥伦比亚大学。因此,哥大又被称之为是价值投资的发源地。这里是沃伦·巴菲特、格伦·格林伯格、霍华德·马克斯等人的母校。选修价值投资课程的很多优秀毕业生经过市场检验,也已成长为出色的投资经理。

布鲁斯·格林沃尔德(Bruce C. Greenwald),是哥伦比亚大学商学院的教授,从1991年开始在哥大教授价值投资课程。他不仅是著名的价值投资理论家,还培养了大量从事价值投资的学生,被称为“华尔街专家中的专家”。

格林沃尔德认为,价值投资要学会区分投资机会与投资陷阱,要思考自己相比其他市场参与者的竞争优势在哪里。他将价值投资决策系统分为搜索股票、估值、回顾和风险管理四个步骤,并提醒投资新手,要尽快建立自己的投资决策系统。

一、价值投资就像买菜

价值投资实际上和去菜市场买菜非常非常像。假设你今天去菜市场买三文鱼,一般一条三文鱼的价格是200元。突然,有一个商贩以100元的价格卖你一条三文鱼。当出现这种情况时,你的第一反应应该是什么?

正常人的第一反应一定是:这条鱼怎么了?为什么卖这么便宜?然后如果商家像你解释说,他女儿今天考上重点了,所以他鱼打折卖。如果情况真的属实,那么你就会很开心地拿出100元,买走这条200元的鱼。

回到投资上,当你看到一个非常便宜的股票后,你的第一反应绝对不应该是买入,而是思考:为什么这个股票这么便宜? 

大多数时候,便宜的股票都有便宜的原因,就像便宜的三文鱼很可能是因为不新鲜了。 只有明白这个股票便宜的原因是什么的时候,你才能判断这是不是价值陷阱。如果不是价值陷阱,就可以买入。

回到鱼的例子上,如果便宜的价格是由于鱼不新鲜导致的,那么这就是价值投资陷阱。如果鱼的质量没问题,是因为卖鱼商贩的行为导致价格便宜的,那么就是价值投资机会。说到这里,如果你悟性很高,你就会对“卖鱼人的行为”产生浓厚的兴趣。因为这是价值投资机会的来源。

那么在美股里,“卖鱼的人”是谁呢?实际上主要就是卖方分析师和机构投资者。如果你不思考清楚和这些人相比,你可能有哪些竞争优势,最好还是去买ETF做被动投资。因为这个市场可能不太适合你。

以上就是Greenwald反复强调的“相比市场中的其他参与者,你有什么竞争优势(Edge)”

二、Greenwald 教授的价值投资决策系统

Greenwald把投资决策系统分为四个步骤:首先是搜索股票,其次是估值,第三是回顾,最后是风险管理。

步骤一:搜索股票

Bruce Greenwald建议的搜索股票策略的核心思想很简单。他认为那些华尔街忽视、或者华尔街讨厌的行业,才会存在比较多的投资机会。这就是巴菲特曾经说过的,如果他在今天管理100万美金,他会只关注小盘股,关注那些别人不关注的投资机会。具体执行起来,搜索股票的策略可以分为三类:

1. “隐蔽的,模糊不清的”股票 

这里指的是去寻找那些小盘股,分拆,破产重组上市的企业,以及华尔街覆盖少的股票。Greenwald认为,那些无分析师覆盖的,优质的,低估的小盘股,才是资产比较少投资者致富的不二法宝。

2. 大家不喜欢的股票

先跟大家解释一个基本的金融现象。在资本市场中,一定时间内,资金量是大致一定的。因此,当一个行业被追捧时,往往其他一些行业就被冷落了。最经典的例子就是2001年的互联网危机。在2001年之前,互联网就是那个明星行业,资金从传统的制造业,零售业等好几个行业流出,然后全部流进了互联网行业。1万倍PE也就是在这个时期诞生的。而结果呢,在这个泡沫破灭后,互联网股大跌,但是这些传统行业股票大涨。因此,如果你想找到投资机会,你就要注意这种热门行业和冷门行业的转换关系。

3. 供需关系不平衡导致的机会

在这个策略里,最经典的例子是从指数里剔除出来的股票。如果一个股票从指数里剔除出来,那么这个股票短时间内就会出现大量的抛售者(指数基金),而且这些基金都是无脑抛售的,可能会出现极其优惠的买入价格。

步骤二:估值

Greenwald把企业的价值(不是公司的市值,是包含债权人和股东的企业价值)分为三项: 资产价值、盈利能力、成长带来的价值。当分析公司财务状况时,Greenwald建议价值投资者应该从资产负债表入手。 原因很简单。首先,大多数资产负债表上的资产是有形的,比较好估值。其次,这上面的资产是公司确确实实拥有的,因此是很可靠的信息。

1. 资产价值 

资产价值特别好理解,就是公司现在手里的资产值多少钱。在这里,价值投资者使用的绝对不是公司财报上的账面价值。大多数情况下,用的是重置成本(ReplacementCost)或资产的市场价值。重置成本就是如果把这个公司现有的资产,全部重置出来,需要消耗多少钱。在你计算出来重置成本之后,你会得到在今天重置这个企业需要花费的金额。用这个金额减去负债,实际上归属给股东的净资产价值。

2. 正常化下的盈利能力价值

正常化的盈利能力价值实际上就是根据企业正常的盈利能力来给企业估出来一个大致的价值。一个企业的盈利能力价值实际上等于EBIT(运营利润)、EBITDA、税前利润等盈利指标乘以一个倍数。

这里的难点是确定什么是正常化,以及给多少倍数。什么是正常化取决于你对行业的理解,以及你是乐观、保守还是悲观;给EBIT多少倍数取决于目前这个企业所处的周期位置、管理层质量以及公司负债水平。

是不是还是觉得很难?其实在这里,最关键的不是得出来一个具体的倍数的数字。 而且主要能确定估值足够便宜就行了。比如说,市场给企业A的EV/EBIT是10倍。你可能看不出来这个公司是高估还是低估。 但是如果市场给企业A的EV/EBIT是2倍。虽然你不知道企业A的倍数到底应该是4还是6还是8。但是你可以确定,2是个极其低的数字。

3. 成长带来的价值

 除了上面两种价值之外,企业的成长也会带来价值。成长的好处是它能产生复利效应。成长的坏处是你需要大量的资本开支。这里要切记的是:只有当企业有持续的竞争优势时,成长才有价值,否则成长就是在破坏价值。

举个例子,有一家美国百货公司名字叫做西尔斯(Sears)。这个公司在百货公司里已经基本没有任何竞争优势了。而这公司的CEO Lambert试图强行扭转公司颓势。从2010年之后,在整个公司投入了几十亿美金用来刺激增长。 最终的结局就是这几十亿美金全部打了水漂,公司的价值不仅仅没得到提升,反而因为过量的资本投入受损。

另外,值得强调的是,在大多数情况下,资产价值远远大于企业价值(Enterprise Value)的企业都是价投陷阱。除非你是激进投资者,能把企业的资产价值催化出来。

步骤三:回顾

在估值完成之后,投资者还需要进行回顾。 主要是回顾以下三点:

  1. 自己在分析时,是否存在心理偏见,比如喜好偏见,确认偏见等 。

  2. 整个分析过程中的关键问题和关键假设。

  3. 回顾自己搜集的旁证。

在这一步最好加上查理·芒格推荐的“CheckList(检查清单)”

首先确定,你是来捡烟蒂还是买公司增长。如果你是在捡烟蒂,那么搜索信息的核心便是:为什么这个公司这么便宜,市场是怎么思考的,市场可能会出现哪些错误?

在思考清楚上面的问题之后,去考察一下管理层的质量,看管理层自身的利益与股东是否一致。如果管理层很蠢,即使这个股票很便宜,也最好不要去买。聪明的管理层在股价被严重低估时,往往会制造催化剂,比如分拆,回购,或者合并。

另外,在回顾这个步骤时,经常去思考一个有趣的问题:“我的交易对手是谁?”比如说,如果你今天看空富国银行,那么你的交易对手就是巴菲特(因为巴菲特是富国银行的第一大股东)。当你的交易对手是巴菲特时,你就应该反复思考,你的判断是否是正确的。因为如果你和巴菲特做对手盘,极大的概率你就是那个傻子。但是,如果你的交易对手是一群承受不了波动,只关注一个季度的投资者,你应该有信心能战胜他们。

步骤四:风险管理

在这里,最核心的问题实际上是安全边际。你需要思考的核心问题是,你为这个企业支付的价格是多少?你现在买的是什么?以这个价格买入,你得到了多少折扣?你有多确定这些折扣是你真正得到的?这些折扣里有没有你没考虑到的隐藏风险?

另外一个很关键的问题是,如果你以5毛钱买了价值1块钱的资产。这1块钱的资产在未来是可能出现升值还是缩水?

除此之外,投资者还需要一定程度上的分散化

最后,你需要明白你的Default Strategy是什么。Default Strategy指的是如果你没找到便宜股票时,你该怎么办?如果你是个人投资者或者管理者家族的钱,当你找不到便宜货时,最好的选择就是持有现金。但是如果你是基金经理,可能你最好的选择是买入指数基金。总之,你必须要准备你的Default Strategy。

三、结语

因此,好的投资决策系统需要:

  1. 好的搜索策略(找到便宜股票);

  2. 好的估值方法;

  3. 好的回顾;

  4. 合理的风险管理策略。

如果你是一个投资新手,强烈建议尽快建立自己的投资决策系统。刚开始,这个投资决策系统一定是漏洞百出的。但是当你不断犯错、不断完善后,你的决策系统就很逐渐开始完善。慢慢你就明白如何寻找便宜货、如何评估便宜货。这一定不是一个简单的过程。因为如果太简单,就会被很容易复制,从而失效。所以有效的东西往往都不简单。

最后提醒下大家,长期有益的事情往往在短期都很痛苦。短期很爽的事情,往往在长期看来都是无益或者有害的。从长期来看,建立一套属于自己的投资决策系统,收益巨大。但是从短期来看,这是一个枯燥无趣的事情。www.yun1001.com

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